Marktdiscipline vervangt geen begrotingsregels
Door Jasper H. van Dijk
Eerder gepubliceerd in Nieuwsbrief #3.
De overheidsschulden zijn in zuidelijke eurolidstaten verder toegenomen. Italië heeft momenteel een schuld van meer dan 150% van bbp en Frankrijk en Spanje zitten boven de 90%. Deze hoge schulden zijn deels een gevolg van de coronacrisis. Maar ook voor de pandemie waren schulden in veel zuidelijke landen boven de Brusselse norm van 60%.
Deze schuldquotes kunnen op twee manieren afnemen: door meer economische groei of door zuiniger begrotingsbeleid. In het Nederlandse debat richt men zich voornamelijk op het laatste en wordt vaak gesteld dat zuidelijke lidstaten te weinig doen om haar overheidsfinanciën op orde te stellen. Dat beeld is niet helemaal terecht. Italië hervormt bijvoorbeeld meer dan Nederland en had tussen 2006 en 2016 een hoger primair overschot (begrotingstekort exclusief rentelasten) dan Nederland en Duitsland. Italië kampt eerder met gebrekkige groei hoge rentes van schulden uit het verleden. Desalniettemin is het schuldenniveau in veel lidstaten te hoog en zijn gezonde overheidsfinanciën een belangrijk deel van de oplossing. Maar hoe zorg je dat landen ook echt hun overheidsfinanciën op orde gaan brengen?
Er zijn grofweg twee manieren in de eurozone om landen te dwingen tot voorzichtiger begrotingsbeleid. De eerste is landen dwingen zich aan bepaalde begrotingsregels te houden. Anders krijgen zij te maken met sancties zoals een boete. De tweede vorm is via de markt. Als een land onhoudbaar begrotingsbeleid voert stijgt de risicopremie en dus de financieringskosten voor de staat. Landen willen dit voorkomen en houden derhalve hun overheidsfinanciën binnen de perken.
Momenteel hebben we in de eurozone beide (zie de figuur hieronder). “Reguleringsdiscipline” via het Stabiliteits- en Groeipact, waarbij de 3% begrotingstekort en 60% schuld bekende begrotingsregels zijn. “Marktdiscipline” is er doordat er de renteverschillen (spreads) tussen eurozonelanden kunnen oplopen. Dit is een gevolg van het verdrag van Maastricht waardoor lidstaten geen schulden van andere lidstaten mogen overnemen en er dus een kans is dat de geldverschieter haar geld niet terugkrijgt. Als deze kans groter wordt, wat bijvoorbeeld het geval is als de schuld te hoog wordt, neemt de risicopremie toe.
Marktdiscipline wordt daarom ook wel gezien als substituut voor reguleringsdiscipline. En deze discipline is volgens sommigen te zwak: sinds de start van de euro zijn de risicopremies hard gedaald voor zuidelijke lidstaten en deze landen voelen, zo is het idee, weinig dwang om hun overheidsfinanciën op orde te stellen. Meer marktdiscipline moet daardoor ingevoerd worden. Bijvoorbeeld door hogere kapitaaleisen voor banken als ze onveilige overheidsobligaties aanhouden. Waardoor de risicopremies voor landen met hoge schulden omhoog gaan.
Maar de route van meer “marktdiscipline” lijkt geen heilzame weg. Marktdiscipline is in de praktijk namelijk helemaal niet goed in het voorkomen van onhoudbare schulden. De Commissie Delors schreef in 1989 in haar advies over de oprichting van een monetaire unie dat signalen vanuit de markt te “langzaam” en “zwak” of juist “te snel” en “disruptief” zijn. De markt, concludeerde ze, is daardoor geen goede beperking voor te expansief begrotingsbeleid. Een voorbeeld dat de markt geen goede beperkingen oplevert, is de sterke stijging van de risicopremies in Zuid-Europese landen in 2010-11. Het werd in die jaren duidelijk dat de schulden van Griekenland onhoudbaar waren. Maar de risicopremies in Spanje en Ierland namen ook hard toe, terwijl er bij deze “innocent bystanders” geen link was met een toename in de staatsschuld of afname in begrotingsruimte in die tijd. Bovendien had de markt de risico’s jarenlang onderschat in Griekenland, het renteverschil met Duitse staatsobligaties was de jaren voor de crisis nagenoeg nul. Een onder- en dan een overreactie dus, zoals Olivier Blanchard het noemt. De sterke stijging in renteverschillen in de eurocrisis werden verklaard door “negatieve zelfversterkende marktsentimenten”, ofwel paniek. Het gevolg: landen verliezen plotseling toegang tot kapitaalmarkten, zonder dat de economische fundamenten daar aanleiding toe geven.
Dit probleem van zelfversterkende “marktsentimenten” is een probleem dat groter is als landen onderdeel zijn van een monetaire unie. Als een land haar eigen munt heeft, en schulden in die eigen munt uitgeeft, kan de nationale centrale bank de geldpers aanzetten als het land in betalingsproblemen komt. Het land “betaalt” dan met een verslechtering van de wisselkoers en inflatie. In een monetaire unie, met één centrale bank voor verschillende nationale overheden, kan dit niet. Mario Draghi heeft daarom in 2012, ten tijde van zijn “whatever it takes” speech het Outright Monetary Transactions (OMT) programma geïntroduceerd om deze dynamiek te stoppen.
Vertrouwen op de “markt” alleen lijkt dus gevaarlijk. Maar er is nog een probleem. Zijn deze stijgende spreads wel effectief? Italië heeft met hogere rentes namelijk minder investeringsruimte op zowel overheids- als bedrijfsniveau. Erik Nielsen van de bank UniCredit gaf laatst een sprekend voorbeeld van dit probleem. Twee ski resorts bij de Italiaans-Oostenrijkse grens, nog geen 50 kilometer van elkaar met hetzelfde bedrijfsmodel en dezelfde kredietwaardigheid, betaalden twee procentpunt verschil voor de financiering. Enkel omdat één skiresort aan de Italiaanse kant van de grens ligt en één aan de Oostenrijkse kant. De ECB probeert deze renteverschillen, “fragmentatie” wordt het door hen genoemd, nu ook tegen te gaan. Dit staat dan weer op gespannen voet met marktdiscipline die daardoor wordt beperkt.
Inzetten op meer marktdiscipline lijkt dus geen oplossing. Echter: de begrotingsregels via het Stabiliteits- en groeipact (SGP) bieden tot nu toe ook geen oplossing. De naleving is laag (zie de figuur boven) en overheidsschulden zijn alleen maar toegenomen. De “reguleringsdiscipline” is te zwak. Toch biedt deze route meer kansen.
Gelukkig ligt een hervorming van het SGP deze zomer op tafel. Hopelijk kan het SGP zo ingericht worden dat landen zich ook aan de regels gaan houden. Daarnaast moet er vooral oog zijn voor een ander probleem: het gebrek aan groei in zuidelijke lidstaten. Want vergeet niet, schuldhoudbaarheid kan op twee manieren opgelost worden: door zuiniger begrotingsbeleid of door meer economische groei.